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金学伟博客

投资与随笔

 
 
 

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05年退出江湖,做一点私募,空余时间读书、旅游、以茶酒会友。闲久无聊,想到证券业还有一项事没做过,于是拿出一部分资金,开了金耕信息公司,做金融投资分析软件。不喜欢大名头,就自己任命自己为技术暨运营总监。胸无大志,由此可见。

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20年股市反思系列之三、之四  

2012-01-14 08:52:31|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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20年股市反思之三:利益导向是新股发行改革根本问题

2005年的股改揭开了中国股市的潘多拉魔盒。在此之前,发行价的高低只影响融资成本以及原股东每股资产净值增厚1元还是2元问题,实际的经济利益相对有限,上市价的高低对非流通股来说,更是只具象征意义,其股权价值的进一步提升完全靠公司经营发展。因此,很少有公司会刻意追求更高的发行价和上市价,有的甚至会隐瞒一点利润,以便上市后的股价有个良好的、较长久的表现。中国股市爱炒新股的习惯和新股不败的神话就是在那些年代里形成的。

但股改改变了一切。与十年甚至二十年打拼才积累1、2亿甚至数千万财富相比,上市流通后产生的高额溢价,简直像一台超级爆米花机,足以让一切经营神话黯然失色,甚至可抵2、3辈子的实体经济运行。于是,最大限度地追求高溢价发行,以抬高估值基础;再以尽可能高的收益乘数(PE)和净资产乘数(PB)上市,以抬高二级市场的价格基础,以便需要时可以更高的溢价出售股票,成为绝大多数公司的首选。

一切就像小说《林海雪原》中的土匪黑话一样,“想啥来啥,想吃奶,来了妈妈,想娘家的人,小孩他舅舅就来了”。恰在这时,我们正式推出了累计询价制即所谓市场化发行。这一制度在最大限度提高发行价以抬高二级市场估值基础上,取得了巨大成就:从2009年6月到12月底,沪深股市共发行了737只新股,平均每家发行1.32亿股;募集资金9670亿元,平均每家13.12亿元;发行后的算术平均市盈率高达53.37倍!去掉发行股数超过1.01亿股的52家公司后,剩余685家平均发行股本为3153万股,平均募集资金8.39亿元,发行后平均市盈率54.43倍!而2006至2008年间发行的222家同等规模公司,其平均发行股数为3547万股,平均募资额仅为3.65亿元,发行后平均市盈率为27倍。而平均发行股数接近它3倍的1996至1999年发行的560家公司的平均募资额只有3.4亿元。

如此高的平均发行价对股票市场造成了极大危害。

它毒化了股票发行市场的空气,使千方百计抬高发行价的手段、花样层出不穷,也给这些花样手段的运用提供了政策空间。

它扭曲了许多公司的上市动机,使股票发行上市从筹集资金以支持公司发展,变成为快速暴富而发行上市,违背了中国股市的建立与发展初衷——如果我们承认开设股市的目的就是融资以支持国民经济发展,也导致投资人对股市以及社会公平的强烈质疑。

它违背了资源节约型发展导向,以大量超募的结果,造成社会资源的巨大浪费与错配,并通过上市公司将超募资金投向土地、高利贷等领域,影响了宏观调控。

它违背了可持续发展原则,使公司在投资项目选择上有可能更加盲目,更加草率,为未来的发展埋下隐患。上月我去某上市公司考察,那位素来做事踏实的董事长竟然不顾一切地要投入某一我和公司决策层均认为注定会赔钱的项目,并说了这么一句豪言壮语:“我现在有资格赔钱了,即使陪掉个1亿又有什么关系”,让我感到极其震撼。

它在提高了已发行公司的融资效率的同时,极大提高了市场的系统性风险,也降低了股市整体的融资效率。设想一下,如果发行后平均市盈率下降到2006年至2008年水平,那么,同样的700家公司,其融资额就能降低50%!股市的估值压力和供给压力就会下降很多。反过来,以2006至2008年的水平发行,同样的融资额可支持1500家公司发行上市,而非现在的700多家!市场的估值也会下降很多!

世界上没有最好的制度和方法,只有最合适的制度和方法。累计询价方式的市场化发行是20年股市最大、也是最荒谬的的一次过失。它充分反映出我们在改革路径选择上存在巨大的利益导向。

中国股市围绕新股发行经历过几次重大改革。

1、就发行场所来说,从原来的网下发行,变为证券交易所的网上发行,所有股民只要利用股票交易账户,鼠标一点就可进行新股申购。这一改革的好处是可以最大限度地节省新股申购手续和时间,最大限度地扩大新股发行的受众。而其坏处是不利于投资人将新股申购当做一件重要的、同样需要慎重考虑的事。毫无疑问,在这一点上,我们采取的是两速相比取其快,什么更有利于新股发行,就采取什么方式,而非什么更有利于市场的理性发展。

2、在新股审查制度上,从原来的审批制改为审核制。审批制下,监管部门确定发行额度,分发到各省市自治区和各个行业部门,由它们提供股票发行名单,上报材料后再由证监会审查批准。毫无疑问,在这种制度下,监管部门只具有提出和分配额度的权力以及最后审批权,不具备选择公司的权力。而审核制下,这些权力均集中于证券监管部门,虽然权力大了,责任也大,但在发审委这种集体决策机制下,必然会出现“集体承担责任就是无人承担责任”的情况。审核制比审批制好,这是毫无疑问的,因为它更符合市场化方向。但是,比审核制更市场化的是备案制或曰注册制。为什么不采取注册制?我理解其中的好意:中国股市确实太不成熟,过早地推出注册制,数以千万计的投资人利益将会像早期的美国股民一样,被各种注水股票洗劫干净。但问题是,累计询价制的市场条件成熟了吗?同样没有成熟。为什么同样没有成熟,在审查制度上却止步于审核制,不完全地美国化?却要在新股定价上要采取完全的市场化(其实就是美国化)?扪心想想,我们是否在这方面,采取了两权相比取其大,两责相比取其轻的决策导向?

3、在新股定价方式上,从最早的固定市盈率发行,到后来的相对市盈率发行,直到现在的累计询价制。毫无疑问,不管是固定市盈率还是相对市盈率发行,都不合理也是与市场化相违背的定价方式,它把不同成长潜质的公司捆在了一棵树上。但市场化发行并不只有累计询价制一种方式可选,与之并存的还有定价发行、统一竞价、差别化竞价等方式,它们均广泛存在于世界各国、各地区股市。直至今日,还有许多历史比我们长得多的发展中股市将定价发行作为新股发行的方法之一。

累计询价制并非股票与生俱来的发行方式。它最早出现于美国,虽然从20世纪90年代开始,欧洲也普遍采取了这种方式,但那主要是因为美国钱多,欧洲钱少,欧洲大部分股票发行都需仰仗美国投资机构认购,所以必须符合美国人的口味,很大程度上属于入乡随俗。如果说,除累计询价制以外,其他定价方式都不算市场化发行,岂不等于说,世界股市200年一直实行的都不是市场化?许多已被承认为市场经济的国家迄今仍未完全市场化,只有我们才是百分之百的布尔什维克?

 

20年股市反思之四:让新股申购成为投资

累计询价制适合于市场规模大、市场基本成熟、机构投资者比例高、市场信息披露及时完整、股票承销上承易销难的市场环境。它之所以会在美国股市率先流行普及,原因就在于此。

以规模来说,美国的股票市值占GDP总值超过100%,而且这是在全流通环境下经200多年发展自然形成、已高度稳定的。中国股市说起来股票市值已占到GDP的50%,但这是在非全流通情况下由杠杆和惯性形成的,能否真正“HOLD”住,需长时间的检验。

以机构投资来说,美国股市的机构投资者占比高达80%,本质上是一个长线资本对长线资本的市场,长线资本在价值判断上很少会有重大分歧。而中国股市的专业投资机构不超过三成,客观上是一个长期资本对短期资本、短线资本与短线资本博弈的场所,无论是股票估值还是价格定位上都有很大的弹性和投机空间,累计询价制使承销商可充分利用制度提供的操作空间和市场的投机心理,将发行价提到极不合理的高度,以最大限度地伤害IPO投资者和二级市场利益为代价,满足新股发行利益最大化。

以市场成熟度来说,美国的投资者已从一代代的惨痛教训中,知道新股的风险有可能比二级市场更大,即使不掺水,不造假,经过上市公司和投行百密而无一疏的充分挖掘,其亮点和“成长性”也已充分展示,未来几年很难有新的亮点和令人惊喜的增长效果出现。因此,在美国股市,新股上市后2年半内的平均表现会弱于大市,在股票承销上,难的是“销”——把股票卖出去,而非“承”。累计询价制可最大限度地保证把股票销出去,在追求利益最大化的同时,防止定价过低造成发行失败。而中国股市有逢新必炒的习惯,在股票承销上难的是承而不是销,最需防止的不是发行价过低造成发行公司损失,而是发行价过高对IPO股东的过大伤害。

以推出时机来说,中国股市在非全流通状态下运行了20年,已养成了把股票当筹码而非公司一部分的不良心态。全流通下的市场究竟是怎么回事,要有一个从实践到理论再到行为方式的全盘认识和适应过程,这一过程会非常痛苦,市场所承受的压力会非常巨大。因此,即便累计询价才是真正的市场化,也需要循序渐进,等市场对全流通下的游戏规则、估值水平、行为方式有个大概了解后再推出。将充分成熟市场的做法简单地搬到中国股市来,并一刀切地用到所有股票上,充分反映出近几年我们在发行制度改革上存在着比较明显的市场教条主义倾向以及霸王硬上弓的蛮横心理。

但尽管如此,我不认为我们要全盘否定累计询价制,累计询价毕竟在促进市场成熟方面具有一定的积极意义,全盘否定不利于股市成熟,也不利于政策的严肃性和连续性。我们完全可从下列2个途径去解决发行价过高问题。

一个是从前端、中端、后端三个方面,改变询价和发行方式。

前端是把好初步询价关。可选取一些投资界公认的价值评估模型,如红利贴现(DDM)模型、股权资本自由现金流(FCFE)模型、公司自由现金流(FCFF)模型、可比公司法、经济附加值(EVA)法等,为规定估价标准,由承销商对其承销的股票按这5个模型一一估值,并以其中的最低价作为初步询价下限,最高价作为初步询价上限,在此基础上进行网下公开询价。这既有利于承销商尽职尽责,提高初步询价区间的合理性,也有利于养成合理的价值评估理念,每一次新股发行,就等于普及一次价值投资方法。

中端是把好累计询价关。为防止承销商在公开询价中利用各种手段哄抬价格,累计询价结果可按三次加权平均决定。即以全部询价申报的加权平均价为中间价,对高于中间价的询价结果做加权平均计算,作为累计询价后的价格上限;对低于中间价的申报做加权平均计算,作为累积询价后的价格下限。在这3个价格基础上进行网下发行。

后端是把好发行关。为防止询价过程中哄抬价格,询价结束后又不参与申购或少申购,凡在询价过程中申报价格高于上限价的均为有效申购盘,低于上限价的机构可按上限价、中间价、下限价进行“有限度的差别化竞价”。承销商可在额度上向价高者倾斜:以上限价申购的机构共享网上发行部分的50%配额,以中间价申购的机构共享30%配额,另20%给以下限价申购的机构。认购不足部分在超额认购的机构中进行二次分配,但同样向价高者倾斜。

网上申购可在上述3个价格基础上进行自由申报,凡高于网下申购底价的均为有效申报,可获得同等中签资格,而最终发行价则按网上申报的加权平均价确定。考虑到最后的发行价会高于部分投资人的申购价,因此,最后的认股款不从申购保证金中自动扣除,而是由中签人确定认购后,再按实际发行价、中签股数填报一次买入确认。

还有一个途径是不改变现有的询价和发行方式,但大幅拉长发行到上市时间。从发行到上市时间越短,市场变化越小,新股投机风险越小,市场可接受的发行价越高。而时间则是最好的老师,它可以让一切投机者变得冷静,让一切不理性的人变得理性,让一切视新股申购为儿戏的人变得认真,让不管股票好坏、价高价低,只要上市后一抛了之就行的投机性申购止步。我认为,只要拉长到1年,什么样的询价制度都行!如果上市前还需复审一次,看看有没有不正常的业绩变脸行为,在公司发行公告中加上一句“本公司争取但并不保证在发行满一年后上市”,一切过高的溢价都不存在了。新股申购就会真正回归到它的本原:是对一家公司的投资而非投机。

 

 

 

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