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金学伟博客

投资与随笔

 
 
 

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05年退出江湖,做一点私募,空余时间读书、旅游、以茶酒会友。闲久无聊,想到证券业还有一项事没做过,于是拿出一部分资金,开了金耕信息公司,做金融投资分析软件。不喜欢大名头,就自己任命自己为技术暨运营总监。胸无大志,由此可见。

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投资的王道——股票投资的道与术(1)  

2014-11-17 17:22:13|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2012和2013年,我写过不少关于巴菲特的文章,一是破除对巴菲特的迷信,二是纠正人们对巴菲特的种种误解——在这种误解产生过程中,一些"巴学家(靠写巴菲特赚钱)"起了很重要的作用,三是揭示巴菲特赚钱的奥秘。一路写,一路骂,许多人都认为老金在误导读者。于是萌发了要写一组巴菲特投资之道和投资之术的文章,并顺着这个路子,把最易掌握的几个经典的投资理念统统写一遍。前几天重发《巴人还是巴神》,就是想为重发这组文章开个头。至于《巴人还是巴神》中间的一些文章,如果读者有兴趣,可自己去搜看。


随着宏观供不应求状态的彻底结束,一个“大起大落”加“齐涨共跌”的市场已离我们远去。今后的市场,不仅平均股价的涨幅有限,行情也将呈结构化特征,“四六”、“三七”、“二八”将成常态。简单的选时策略已无法获得丰厚收益,甚至也不能保障盈利,唯有找到那有意义的20%股票,才能在不承担额外风险甚至低于市场平均风险前提下,取得一轮牛市或长期投资的超额收益。

什么样的股票有希望成为有意义的股票?不同人自有不同标准。巴菲特会说:重要的是公司未来能创造多少现金流!约翰·内夫会说:笨蛋,重要的是当前市盈率是否足够低!邓普顿则说:关键是这个拍品有没有人出价!……最后轮到欧奈尔上场,他会说:“未来都是猜测,正在发生的事可不是什么猜测”;“从低市盈率中挑选,常常选到二流股票”;“无人出价的也许是一条奄奄一息的狗,这样的拍品当然无人出价”!最后他告诉我们:只有年度和当季利润的加速高增长和股价高强度,才是有意义的股票!

看到这里,你头晕了。他们都有辉煌业绩和卓著声誉,他们的观点却如此不同,选出来的股票也很少交集,我究竟听谁的?

如果你不考虑自身条件,你应选巴菲特,因为他赚到的钱最多。只是伟大的成功从来是天、地、人三结合的产物,外部导向型选择很少会有好结果。自己的个性、气质、根植于骨髓中的基本理念、价值观、知识结构、处境,与我们选择的模式是否一致才是成败关键。

因此,解决这个问题途径有四。如你确信自己和其中的某一位非常相符、相投,就选其中的一位做导师。如果你自信自己的投资模式已非常适合,就离他们而去,走自己的路。如果你想借助他们的经验和理念自成一体,不妨以我为主,博采众长,按需索取。如果你的思想开放度和包容度够大,什么事都愿尝试一下,不妨试试这样的策略:把它们全都收下,然后在股市做随机漫步:有了符合巴菲特标准股票后,就买“巴菲特股票”;发现了经典的欧奈尔股票后,就买欧奈尔股票……一个都没有时就休息。这种随机策略的好处是:可在“不搞修正主义”前提下,保持投资的弹性和灵活性。因为修正主义很容易画虎成犬,而不同的模式又适合不同阶段和股票。

由于价值是投资王道,巴菲特又是价值投资王道,因此,尽管我们已连续几期写了巴菲特,我们还是要从他开始我们的寻找有意义股票之旅。

巴菲特是价值投资的理想主义者。他将买股票——哪怕1股,都当作百分之百收购一家企业。这种理想化投资既使他取得了1001 的长期收益,即最初的2美元投入可取得99美元的净收益;也使他经常处在无股可买的境地。长期来,他总是喋喋不休地讲大道,却始终泛泛而谈,不肯将具体的投资技术端出,主要原因就在于此。因为好公司本就不多,好公司的价格本就不低;优秀的投资策略罕见而珍贵,购买优质公司的路途上充满竞争;投资之道只有变成投资之术才有应用价值,一旦被广泛知晓,他的投资环境将更加恶劣。

正因如此,长期来人们对巴菲特始终存在2种倾向:神化与泛化。其结果是虽可一字不落地复述巴菲特的一言一行,面面俱到地为他的言论起居作注,甚至到了言必称巴菲特的地步,却始终“道”、“术”两层皮,非空即散,形不成一个目标明确、逻辑清晰、主次分明、可资应用的技术流程。

道无术不行,术无道则散。对巴菲特核心投资技术,我们在《一点两面三三制》中已涉及过一些,包括——

1、合理投资年限的确定——以10年为基本周期。

2、合理收益率的确定——高于等于长期国债利率。在长期国债利率下降后,我们需综合考虑长期企业债券利率、市场的平均收益、产业资本对企业投资的一般要求。比如,美国股市的年均复合升幅在8%左右,沪深股市的年均复合增长率以1994年的325点到2005年的998点计算,为10.73%,而对投资回收期大于6年,或10年复利收益少于10%的企业,企业家一般不会购买,因此,尽管长期国债利率已降到4%左右,我们对年均复合收益率的要求仍需保持在10%以上,否则将失去安全边际。

3、以预估的企业利润复合增长率来测算公司未来10年的累计现金流,并按预定的收益率要求折现,确定可接受的买入价,或衡量当前价格是否值得购买。

但在建立相关流程前,我们还需解决2个核心问题。

一是对“易于理解”的认识。

这是1978年巴菲特就公示并在以后再次强调过的4个核心准则中的第一个(另3个依次是优秀的公司、优秀的管理层、有吸引力的价格)。有人曾将“易于理解”曲解为“不熟不做”,其实谬矣。人生有限,知识无限,一个人真正熟悉的领域其实很少,而可理解的领域却可非常广大。易于理解的真实含义是:公司业务简单(单纯而不复杂),行业能够理解,公司盈利明确而可预见。因为只有能够理解,我们才能知道公司的竞争优势即护城河所在;只有单纯,才易于把握;只有能够预见,才能对公司价值做出相对准确的评估,我们的投资大厦才不至建立在流沙或洪水、地震、泥石流多发地段。

巴菲特早年不买科技股,原因就在科技日新月异,今日强大无比、蒸蒸日上,明天是否依然如此,是个未知数;而且它们需投入的研发费用过大,一次失败就可能遭致灭顶之灾,构成了不可预见因素。后来他买了IBM,又曾提到要买微软,也不是80学吹打,熟悉了科技领域,而是这些行业已经成熟、定型,像微软这样的企业已建起了强大护城河,达到了盈利和增长可预见程度(只是为了避嫌,他才没有对微软下手)。

不同人对不同事物的理解力不同,巴菲特不能理解的不等于你不能理解,就像巴菲特不能理解微软、谷歌,有人却早早按他的标准,将它们定性为伟大的企业,获得了不菲收益。易于理解只是运用巴菲特投资技术的一块“宅基地”,因此在公司与行业类型选择上不必唯他的马首是瞻,作茧自缚。更不能理解为“不熟不做”,否则,做自行车的只能买自行车股,岂不悲惨?

二是对护城河的理解。

“过桥收费”和“消费垄断”是护城河的典型表现和形象说法,包括护城河本身也是一种形象说法,其实质含义是“具有持久性的竞争优势”。它的要素包括品牌、专利、许可经营,以及建立在规模、成本、地域、资源、客户转换成本等基础上的竞争优势,这种优势不依赖某个特定管理层(像苹果中的乔布斯)而存在。

讲到管理层我插一段。当年巴菲特买了一只股票后去拜访它的CEO,结果发现这家伙是个十足的混蛋。当时他恨不得从没买过这只股票,回去后就赶紧卖了。而在其后的20年里,这只股票获得了年均15%的升幅——这正是巴菲特梦寐以求的股票呀。后来,他的伙伴查理·芒格常用它来调侃巴菲特。

这故事应有助于我们准确理解巴菲特所列的第3条准则——管理层素质在股票投资中所占的位置,需要,但绝非核心要素。对一家优秀企业来说,管理层能扩大企业的长期竞争优势再好不过,如果不能,只要能做到2点就行了:坦诚面对,不隐瞒事实;不折腾,不干自毁长城的事。今年巴菲特卖掉了部分宝洁股票,原因就是它的管理层干了一些在巴菲特看来有损竞争优势的事。

事实上,在长达半个世纪的投资中,巴菲特真正拜访过的公司不过30来家,它们大多是巴菲特欲全额收购、或投入资金占比极大的股票,一般投资只需通过以往财务报告和记录,就可看出这家公司是否值得信赖。

巴菲特是护城河概念的首创者,具有先发优势,因此,他大可在保险系数最大、具有最典型护城河概念的股票上建立他的投资大厦。而今的股市,这种典型的、具有传统巴菲特式护城河的股票,绝对估值(市盈率)以及与未来现金流相比的相对估值,都比当初提高了0.51.5倍!“学我者生,像我者死”,阿宝背书般地只记得“过桥收费”和“消费垄断”,难免作茧自缚,甚至把相当平庸的公司当作好公司。而从长期竞争优势去理解护城河,有助我们扩大寻找好公司的范围,找到看上去没有,实际上却有护城河的股票。

2006年末笔者就找到过这样一只股票:豫光金铅。最初我只想从收益和增长稳定、且在加速增长、估值较低的股票中挑选一些股票供朋友们2007年投资参考,但选定后发现它的毛利率很低,仅3%左右(现在提高到了5%),于是就多做了一点研究,发现了它的护城河所在:学过竞争战略和竞争优势的人都知道,某些行业,低毛利率恰是防止新入侵者进入该行业的最好屏障;而与同行相比,豫光金铅又有无与伦比的成本优势——迄今,它的生产成本仍在市场的80%70%之间。豫光金铅成为2007年收益最高股票之一,从7元涨到48元。目前它的股价仍在当时的2.8倍以上,年均复利19%

成本优势的好处是,当别人都死了,它仍能好好活着;当行业景气到来时,就可赚更多钱。它的缺陷是要不断维护,不断做工艺和设备上的改进。因此,对这类公司,需时时观察它的投入产出比。固定资产投资和负债尤其是长期负债居高不下的,说明这个护城河的维护成本很高,风险太大。利润产出相对资本投入的比重不断下降的,说明它的护城河已遭到了损坏。

竞争优势对我们的研究员和投资人来说其实并不陌生,过去十多年来人们人一直在用它来寻找好公司,只是囿于“过桥收费”和“消费垄断”,没有意识到自己在做的就是“护城河”分析。现在有一本很好的书:《巴菲特的护城河》,将它与《竞争战略》、《竞争优势》、《利基市场》、《长寿公司》之类的书结合起来读,必有新的认识!

建立巴菲特投资技术应用流程的障碍至此已基本扫清,下期我们就可切入正题了。

 

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